巴菲特致股东的信

如果我不理解某件事情，我倾向乾脆忘掉它，放弃我不懂的一个机会，即使有人有足够的觉察力分析它，并能从中收到很好的回报，也不会影响我这么做。

我们股权投资主要集中于这些公司：有着良好的经济基础、有上进心并且很诚实的管理层，并且以一个私营业主的价值尺度来衡量，购买价格很有吸引力(以一个私营业主的价值尺度来衡量)。

我们基于公司的长期表现进行投资，并会仔细考虑如果整个收购公司所要考虑的因素：

1、对公司有利的长期经济因素；

2、有能力且忠诚的管理层；

3、以整个收购企业的标准来度量，价格有吸引力；

4、是我们所熟悉的产业，我们能判断其长期的经济特征。

寻找到符合我们标准的公司很困难，这也是我们喜欢集中持股的原因之一。我们无法找到一百档满足我们投资标准的股票。然而，我们觉得集中持有少量我们已确认有吸引力的股票是非常舒适的。

我们认为买下一家公司却只关心他的短期状况是件很傻的事一样，同样地持有公司部份所有权(也就是股票)，我们认为只关心短期盈余或者是盈余短暂的变动也不应该。

我们想要的企业必须是(1)我们可以了解的行业(2)具有长期竞争力(3)由才德兼具的人士所经营(4)吸引人的价格，我们从来不试着去买进一些短期股价预期有所表现的股票

我们过去的经验显示，一家好公司的股价，常常要比协议谈判买下整家要来得便宜许多，也因此想要拥有价廉物美的企业所有权，直接并购的方式往往不可得，还不如透过间接拥有股权的方式来达到目的。

依我们过去的经验显示，一间费用成本高公司的经营者，永远找得到增加公司开支的藉口；而相对的，一间费用成本低的经营者，永远找得到为公司节省开支的方法，即使后者的成本早已远低于前者

所谓有转机(Turn-arounds)的公司，最後显少有成功的案例，所以与其把时间与精力花在购买廉价的烂公司上，还不如以合理的价格投资一些体质好的企业。【困境反转型公司】

一家公司往往会吸引同类型的人成为其股东，若公司注重的是短期的成果或是股价的波动，则具有这种特色的投资人便会自动上门成为其股东，而若公司对其股东采取轻蔑的态度，最後投资大众亦会以相同的态度回报之。

若持有比例低于20%，依照会计原则，持股公司只能把从这些财产中分得的股利并入他们的收益中，保留而不发放的部分盈余则忽略不计。【会计准则】

假设一位投资人的年回报率为20%(这已是一般人很难达到的成绩了)，而当年度的通货膨胀率为12%，又若其不幸适用50%的高所得税级，我们会发现该位投资人的实际回报率可能是负的。【关于通货膨胀侵蚀投资收益】隐藏的通货膨胀税是你每天醒来就必须面对的问题。

盖可于近两年内陆续买回自家的股票，使得在外流通股份由3,400万股缩减至2,100万股，大大增加了原有股东的权益，如此对待股东的方式实在是无话可说。【公司大方的回购自己的股票，也是对自己经营前景看好的标志。】

伯克希尔不会为了一些特定的短期资金需求而融资，我们借钱反而是当我们觉得在一定期间内(约略短于融资年限)将有许多好的投资机会出现时。

投资者在选择投资标的的时候对于某些公司的管理层强烈的并购冲动要抱着警惕和怀疑的态度。

我们认为一家公司的留存盈余对股东的价值，在于公司是否将其运用于有效的投资上，而非分配与否或是持股比例。

对投资人来说，买进的价格太高将抵消这家绩优企业未来十年亮丽的发展所带来的收益。【关于买入价格，安全边际】

一般来说，若企业处在产业面临供给过剩且表现为产品一般商品化的情形(在整体表现、外观、售后服务等都无差异化)时，极有可能发出获利警告。【产品要有差异化】

在许多产业中，就是无法做到差异化。对大部分销售已完全商品化的公司来说，其不可避免的结局便是，持续的产能过剩无法控制价格滑落，导致获利不佳。

保险业者与州政府协议制定的价格保障保险业者的获利，当资料显示现有价格不敷成本时，政府还会与保险业者协调，共同努力改善损失。保险所谓的供给实际上是偏向心理而非实质的，不需要关闭厂房或公司，只要业者克制签下保单的冲动即可。

为什么有那么多公司的管理层追求把公司做大呢？因为他们的薪资并不是他们给股东带来的回报成正比，而是与企业的经营规模成正比。【A股大多数公司的现状】

我们之所以选择账面价值(虽然不是所有情况皆如此)，是因为它是衡量内在价值增长(这是真正重要的)的一种保守但合理的替代方式，它的好处是很容易去计算且不牵涉主观地去衡量内在价值，但需强调这两者事实上具有截然不同的意义。

使我现在特别倾向于那些拥有持久经济商誉的企业。【例如苹果、可口可乐、茅台】

在会计商誉从收购之时起就规则地减少的同时，经济商誉则以不规则但却非常稳健的方式增加。

【关于再保险领域】这行生意的来源主要是终身赔偿，即损害请求者每月定期领取赔偿费直到终身而非一次性给付，这对请求者来说可享受税赋上的优惠，也可避免一下子把赔偿款花得精光。

【关于伯克希尔股价高企的问题】我们的目标之一是使伯克希尔的股价能以一种与企业的内在价值理性相关的价格进行交易(请注意，是理性地相关而非完全一致，因为如果一般绩优公司的股价远低于其内在价值的话，伯克希尔也很难免除在外)。无论是现在还是未来，理性股价的关键都是有理性的股东。

我们力图能够吸引到认同我们运作、我们的态度和我们期望的股东(而且，一样重要的是，力图劝阻那些不能理解我们的投资者)。

人们若非基于价值而买进股票，早晚也会基于相同的原因卖掉股票，他们的加入只会使公司的股价偏离价值而出现不合理的波动。

有一种论点说这过程能使资金更有效地配置，但我们却怀疑其可信度，相反，过热的股市暗中破坏了理性的资产配置的过程，事实就像一只饼干压缩机。

亚当·斯密曾认为：自由市场中有一只无形的手能导引经济社会使其利益最大化。我们的观点是：赌场般的股市以及随风倒的投资管理，使得投资者往往会被一只看不见的脚绊倒。

建立在通胀岁月的异常多的巨大企业财富，来自于把价值持久的无形资产与对有形资产相对较少的需求相结合的公司的所有权。

期望一家公司在没有财务杠杆的有形资产净值上赚多少(不包括任何减少收益的商誉摊销费用)是这家公司经济吸引力的最佳指南。

管理层可通过买回自家的股票来对外表明其重视股东权益的心愿，而非一味要扩张个人经营事业的版图，因为后者往往不但对股东没有帮助，甚至反而会损害股东的利益。

资金的配置对于企业与投资管理来说是相当重要的一环，我们认为经理人与所有权人应该要好好想想，在什么情况下，将盈余保留或加以分配是对股东最为有利的。

将盈余保留只有一个理由，即每一美元的收益至少可以为所有者产生一美元的市场价值，且必须要有过去的成绩佐证或是对未来有精辟的分析，确定要能够产生大于一般股东自行运用所产生的效益。

那些法人持股比重较大且持续受关注的股票，其价格通常都不合理。

在选择股票时，我们专注于如何漂亮地买进，而全然不考虑出售的可能性。

从个人的经验与观察得到一个结论，那就是在一项优异的纪录背后(从投资回报率的角度衡量)，你划的是一条怎样的船，更胜于你怎样去划(虽然不管一家公司好或坏，努力与才能也很重要)。

因为我认为这几家企业的竞争优势、弱点与产业前景跟我一年前报告的一样，一点都没有改变。

喜诗糖果算是一种独一无二的个性化商品，甜美的糖果加上公道的价格，且该公司完全掌握销售渠道并由店员提供贴心的服务。

我们从来就不知道股市接下来到底是会涨还是会跌。不过我们确知的是，贪婪与恐惧这两种传染病在股市投资世界里会不断地爆发，只是发生的时点很难准确预期，而市场波动程度与状况一样不可捉摸。

会计仅仅有助于业务思考，永远不能取代业务思考。

好的企业，经营事业并不需要太多的资金。【巴菲特很看中企业的营运成本，若成本极低，则是很大的优势；】

我们完全不了解为何有些公司因为赚钱太多就增加一些没有用的人来消化预算，或是因为获利不佳就砍掉一些关键的人事，这种变来变去的方式既不符合人性也不符合商业原则。

在试图取得控制权或是部分股权投资时，我们不但要试着去找一家好公司，而且这家公司的管理者最好是德才兼备且为我们所喜爱。

对于债务国政府来说，通货膨胀好像是经济战争中威力强大的氢弹，很少有国家能让全世界充斥着以自己货币计价的债券。

我们从来不会对任何谣言加以评论，不管其是真或是假，因为若我们否认不实的报道，或是拒绝对真实的事件发表评论，等于间接表示了我们的立场。

只要是好公司或是好的投资决策，就是不依靠投资杠杆，最后也能得到令人满意的结果，因此我们认为为了一点额外的收益，将重要的东西(也包含政策制定者与员工福利)暴露在不必要的风险之下，是相当愚蠢且不适当的。

一家公司若能同时管好资产负债表的两侧，就会有不错的成绩。一方面要能将资产的收益率提高，另一方面要能将负债的资金成本降低，如果两者都能兼顾的话就太好了。

一个人要学会体验人生的苦与乐，不过这行很讽刺的是，做得累死累活的同时，还要被客户糟蹋，不像有些赚翻了的行业，东西明明贵得要死，却是一个愿打，一个愿挨)。

很重要但却很少被提起的老板与员工之间的差别是，老板本身没有一个直接可以衡量判断其表现的上司。

好的股票一旦卖掉之后你就很难会以同样的价格再买回来。

在任何竞赛中，不管是投资、心智还是体能方面，要是遇到对手被告知思考与尝试是没有用的，对我们来说，等于是占尽了优势。【巴菲特认为市场有效理论不靠谱】

仅仅固守一种特定的投资类型或投资风格，投资者不可能获得超常的收益。只有通过认真评估实际情况并不断训练，才获得这种收益。

我们愿意被人当作是傻子，只要我们知道自己不是傻子就好。

时间是优秀企业的朋友，是平庸企业的敌人。

以合理的价格买下一家好公司要比用便宜的价格买下一家普通的公司好得多。现在当我们投资公司或股票时，不但要选择最好的公司，这些公司还要有好的经理人。【企业的管理层也很重要】

我们要看一家保险公司是否赚钱时，这个比率是一个很好的指针，但我们认为有一个数字是更好的衡量标准，那就是承保损失与浮存金的比率。

银行业并不是我们的最爱，因为这个行业的特性是资产约为股权的20倍，这表明只要资产发生一点问题，就有可能把股东权益亏光。【资产远远超过市值，若发生资产问题，则可能资不抵债】

以长期投资作为终生目标的投资人对于股市波动也应采取同样的态度，然而遗憾的是，现实恰恰相反，许多投资者在股票价格上涨时心情愉快，而在下跌时闷闷不乐。令人不解的是，在对食品价格的反应上，他们的表现不会这样混乱，他们知道自己永远是食品的买家，欢迎不停下跌的价格而谴责价格上涨(只有食品的卖家不喜欢价格一路下跌)。【对于食品，人们喜闻乐见价格越低越好；但是对于投资，价格下跌往往不开心。应该越下跌，越高兴，这时候正是买入优秀企业的绝佳时机。】

乐观主义才是理性投资者的大敌。

借由特定的产品或服务，一家公司可以成为特许的行业:

它的确有需要或需求;

被顾客认定为找不到类似的替代品;

不受价格上的管制。

著名的经济学家凯恩斯的投资业绩与他的理论思想一样杰出，1934年8月15日他曾写一封信给生意伙伴Scott，信中写道:“随着时光的流逝，我越来越相信正确的投资方式是将大部分资金投入自己有所了解以及他完全信任的管理人员的企业中。认为一个人可以将资金分散在大量他一无所知且毫无信心的公司中就可以限制风险完全是错误的，每个人的知识与经验一定有其限度，就我本身而言，很少有超过两三家的企业有资格让我将信心置于其中。

我们相信集中持股的做法同样可以大幅降低风险，只要投资人在买进股份之前，能够加强本身对于企业的认知以及对于竞争能力熟悉的程度。在这里我们将风险定义，与一般字典里的一样，是指损失或受伤的可能性。【宁愿大概的正确，也不要精确的错误。】

就投资而言，人们应该注意的，不是他到底知道多少，而是应该注意自己到底有多少是不知道的，投资人不需要花太多时间去做对的事，只要他能够尽量避免去犯重大的错误就可以。

可口可乐占全世界饮料销售量的44%，吉列则拥有60%的剃须刀市场占有率(以销售额计)，除了称霸口香糖市场的箭牌公司之外，我看不出还有那家公司可以像它们一样长期以来享有傲视全球的竞争力。【市场占用率】

我们的方式乃是效法WayneGretzky的建议，要紧盯冰球的去向而不是它现在的位置。

比起一般制造业或服务业，这种刹那间的永恒在零售业屡见不鲜，部分原因是这些零售业者必须时时保持聪明与警戒，因为你的竞争对手随时准备复制你的做法，然后超越你。而消费者绝对不会吝于给予新加入业者尝试的机会，在零售业一旦业绩下滑，注定就会失败。

任何一家公司的获利能力取决于:(1)资产回报率;(2)负债的成本;(3)财务杠杆的运用——也就是其运用负债而非股东权益来支应资产取得的程度。